Почему рост доходности облигаций Японии не пугает Berkshire Hathaway

Доходность JGB и торговые дома: позиция Berkshire

Это сигнал от одного из крупнейших институциональных держателей бумаг Mitsubishi, Mitsui, Itochu, Sumitomo и Marubeni — на середину 2020-х годов Berkshire владел позициями в этих эмитентах совокупно на десятки миллиардов долларов.

Что стоит за тезисом

Ключевое в заявлении — тайминг. Японская кривая доходности за последние кварталы прошла через серию повышений: BOJ нормализовал политику, и ставки по 10-летним JGB вышли из зоны около нуля. Для эмитентов это рост стоимости фондирования. Для торговых домов — вопрос: не съедает ли повышенная ставка маржу, на которой держится их дивидендная политика.

Абель, по данным источника, отвечает на это отрицательно. Логика позиции: бизнес-модель торговых домов построена на дивидендном потоке от портфельных компаний и реинвестировании, а не на леверидже в облигациях. Процентные расходы для них вторичны относительно операционной рентабельности.

Что проверять инвестору

Для портфеля, ориентированного на дивидендный поток, из этого заявления вытекают три практических фильтра:

• Покрытие дивидендов операционным кэшфлоу. Не дивидендной доходностью от акций, а FCF относительно payout. У крупных японских согосё этот показатель исторически выше 1,0x.
• Структура долга. Доля краткосрочных JGB в обязательствах — чем она выше, тем чувствительнее эмитент к дальнейшему росту ставки.
• Курс USD/JPY. Для долларового инвестора 10–15% дивидендной доходности в иене могут превратиться в 7–8% после валютной переоценки. Этот риск не снимается заявлением CEO.

Berkshire, по публичной истории сделок, в последние годы увеличивал долю в японских торговых домах. Если Абель публично говорит, что ставка не проблема, — это дополнительный аргумент в пользу thesis, что thesis покупалась не под carry trade и не под краткосрочную ставку, а под долгосрочный денежный поток самих эмитентов.